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观点

2023 年二季度货币政策执行报告的表述有何变化？透露了什么增量信息？2023 年8 月18 日，央行发布《2023 年第二季度中国货币政策执行报告》，对国内外宏观经济运行情况进行了详细的分析，强调随着经济循环的不断畅通、以新能源、高技术服务业为代表的新动能成长壮大以及政策效应的持续显现，我国经济有望继续向常态化运行轨道回归，保持在合理区间运行。在此基础上，央行对下一阶段货币政策思路作出重大部署。（1）政策基调方面，强调加大宏观政策调控力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。本次货币政策执行报告相较于2023年第一季度报告，在删除“总量适度、节奏平稳”的同时新增了“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，对于货币政策的态度更加积极。央行近期降息操作频繁，自6 月13 日以来，先后调降了7 天逆回购利率、MLF 利率和LPR，并于8 月15 日再度下调MLF 利率 15BP、逆回购利率10BP。此次表述进一步放开了对政策力度和节奏的限制，表明在实体经济修复斜率放缓的背景下，货币政策有望进一步加码。（2）流动性市场方面，在维持市场宽松环境的同时，强调资金平稳运行的重要性。此次流动性表述，央行不再强调“引导市场利率围绕政策利率波动”，而是转为要求“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。2023 年以来，DR007 和R007 基本围绕政策利率上下波动，而在经济修复动能较弱的背景下，资金市场维持宽松的必要性提升，因此央行的表述对资金利率的限制有所放松。但为防止资金在银行体系淤积，则要求货币市场利率平稳运行，为资金“脱实向虚”打上政策补丁。

（3）人民币汇率超调风险受到强烈关注。在美联储加息预期反复，美国债务上限、地缘政治风险推升市场避险情绪以及国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口三方面的作用下，人民币汇率自2023 年5 月以来面临较大的贬值压力。2016 年至今，央行对跨境融资宏观审慎调节参数进行了3 次上调，最近一次是2023 年7 月20 日将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25 上调至1.5，但并没有改变汇率的长期走势。此次央行强调要用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，对稳汇率目标的重视程度有所提升。

美国7 月零售数据超预期回暖，美联储8 月议息纪要偏鹰，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y 和10Y 美债收益率在美联储议息会议表明利率将继续维持在高水平后飙升至5.0%和4.28%，本周分别在4.92-5.02%和4.17-4.32%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然核心商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，居民有自疫情以来还未完全消耗的超额储蓄，叠加就业市场居高不下的时薪，居民端实际消费增速较强，有通胀上行的风险。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）7 月零售数据超预期回暖，地产链、餐饮类和非耐用品消费拉动零售环比增速高于预期，美国消费韧性犹存。 美国零售销售额环比上升至0.73%，高于市场预期0.4%，为2023 年1 月以来最大涨幅；同比上升至3.17%。剔除汽车与汽油的核心零售销售环比1%，高于预期0.4%和前值0.2%。分项来看，第一，非耐用品消费需求边际明显反弹。其中，餐馆和酒吧同比上升至11.86%为主要拉动项，指向美国服务消费仍具韧性。零售业的杂货店、无店铺零售业和日用品店也销售强势，一方面因为7 月亚马逊会员日叠加8 月美国迎来返校季，学生提前置备入学所需用品；另一方面因为居民的超额储蓄尚未完全消耗，且时薪仍处高位，对居民消费构成支撑。第二，家具、电子电器和建筑材料消费同比回落，是主要拖累项。

第三，受全球油价不断上涨的影响，汽油价格同比的跌幅收窄至-20%，环比增速上升至0.38%；汽车销量同比虽上升至7.38%，但环比由前值0.7%降至0.4%，居民购置车辆意愿开始趋冷。（2）美国新屋开工总数超 预期，新屋供应速度回暖。美国7 月新屋开工总数145.2 万户，高于预期144.8 万户，前值139.8 万户；环比上涨至3.86%，高于预期1.1%、同比上涨至5.91%。新屋开工量走高可能会拉动建筑商品、木材的价格上涨。其中，美国的南部、西部、中西部新屋开工总数同比均大幅上升至11.9%、13.3%和10.56%；东北部跌幅扩大至-38.9%，已经连续三月下跌。7 月营建许可总数144.2 万户，低于预期146.3 万户，前值144 万户；环比上涨至0.07%，低于预期1.5%、同比跌幅收窄至-13.3%。目前新屋库存较成屋库存处于相对高位，叠加新屋开工总数上涨，可能导致市场上未满足的需求从成屋市场分流至新屋市场。（3）8 月美联储议息会议纪要偏鹰，警告通胀有上行风险。 8 月16 日公布的美联储会议纪要有三点关键信息。第一，美联储官员对于是否加息的决定有小幅分歧，大部分与会者支持加息，少数与会者倾向于暂停加息。大部分与会者认为，虽然注意到一些价格的回落，但仍继续认为通胀有重大上行风险，货币政策可能需要进一步紧缩。第二，部分与会者认为即便经济活动仍具韧性，劳动力市场仍强劲，也依然存在经济下行和失业率上行的风险。

第三，多名与会者判断货币政策已经达到限制性水平，未来美联储将不断平衡加息过多以及加息不足可能导致的风险。本次议息纪要对通胀的判断略显纠结，没有给出加息周期结束的结论。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10 年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。